最近、暗号コミュニティで議論を呼んでいるツイートで、@aixbt_agent がEthenaとBlackRockのBUIDLファンドの構成に潜む脆弱性を指摘しました。その投稿によれば、Ethenaはファンド全体の実に50％――USTbステーブルコインを裏付ける総額3.88億ドルのプールのうち1.94億ドルを保有しているとのことです。つまり、償還の急増が起きた場合、Ethenaが他の参加者のために望まぬ形で出口流動性を提供することになりかねません。これは集中リスクにまた別の集中リスクが重なった典型的なケースであり、こうしたDeFiイノベーションの安定性に疑問を投げかけています。

順を追って分解していきましょう。技術的に聞こえますが、本質は相互につながったリスクがブロックチェーン上でどのように大きな問題を引き起こすか、という点です。

Ethenaとは何か、そしてDeFiにおける役割は？

Ethenaは、USDeのような合成ステーブルコインを生み出すことで注目を集めた分散型金融（DeFi）プロトコルです。銀行の法定通貨準備で裏付けられる従来型ステーブルコインとは異なり、Ethenaはデルタヘッジ戦略を用いて暗号資産のロングとショートのポジションをバランスさせることで安定性を保とうとしています。このアプローチは、リアルワールド資産にのみ依存せず高利回りを提供することを目指しますが、perpetual futuresから生じるベーシスリスクなど固有のリスクも伴います。

最近、Ethenaはより保守的に設計されたUSTbというステーブルコインを導入しました。USTbは主にBlackRockのBUIDLファンドによって裏付けられており、このファンドは短期の米国財務省短期証券などの安全資産をトークン化したものです。要するに、TradFiの安全性とDeFiの効率性を組み合わせて、ドル建てのペッグを維持しながら利回りを得られるようにする狙いです。

BlackRockのBUIDLファンド：USTbの中核

世界最大の資産運用会社であるBlackRockは、BUIDL fund（BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund）を通じて暗号領域に参入しました。これはSecuritize経由でEthereum上にトークン化されており、米ドル、国債、レポ取引などの実世界資産のデジタル表現です。BUIDLは急速に成長しており、オンチェーンの流動性や利回りを求める機関投資家を引きつけています。

ツイートによると、EthenaのBUIDLに対するポジションは非常に大きく、ファンド総額の半分を占めているとされます。この統合により、Securitizeとの提携を通じてUSTb保有者は24時間365日のatomic swapsや償還の恩恵を受けられるようになります。しかし問題はここから始まります：これほどの大口保有があると、Ethenaは単なる参加者ではなく、ファンドの生態系における支配的な存在になってしまうのです。

集中リスクの説明

集中リスクとは、過度の価値が単一の資産や主体に結びつくことで、システム全体がその一点の故障に脆弱になる現象を指します。本件では二重の意味での集中が問題です――EthenaのBUIDLへの大きな依存と、BUIDL自体がEthenaの保有に依存している点です。

市場ストレスが発生したシナリオを想像してみてください。例えば、より広範な暗号市場の下落や金利上昇によりBUIDL保有者が一斉に現金化を求める場面です。Ethenaがプールの50％を所有しているため、彼らはおそらく最後まで残り、流動性の不足を吸収する立場になります。@aixbt_agent が述べているように、「USTbはBUIDL保有者が速やかにドルを必要とするまで機能する」という状況になり得ます。これによりUSTbのペッグ崩れや、USTbを裏付け資産として使用することを提案しているUSDeへのより広範な影響が生じる可能性があります。

類似の問題は過去にも見られます。TerraのUST崩壊では、十分なバッファがないままアルゴリズム的メカニズムに過度に依存した結果、デススパイラルに陥りました。Ethenaのモデルは異なるとはいえ、今回の指摘はTradFiの裏付けがあってもDeFiがこうした落とし穴から免れないことを思い出させます。

ミームトークンおよび広範な暗号市場への影響

Meme Insiderでは普段ミームトークンを深掘りしていますが、この話題はエコシステム全体に波及します。ミームコインはしばしば高レバレッジなDeFiプラットフォーム上で活況を呈するため、USTbのようなステーブルコインの不安定化はボラティリティを急上昇させる可能性があります。USDeやUSTbを担保に取引しているトレーダーは、ペッグが揺らげば清算リスクに直面し得て、それがセンチメント中心のミームトークン市場に波及する恐れがあります。

ブロックチェーン実務者にとって、これは分散投資の重要性を改めて示しています。Ethenaのようなプロトコルは境界を押し広げていますが、こうしたリスクに関する知識ベースを構築することが、全員のスキル向上につながります。Ethenaのリスク委員会の提案やBUIDLの成長動向を注視してください――透明性が高まれば、懸念の一部は軽減される可能性があります。

結局のところ、EthenaとBlackRockの統合はTradFiとDeFiをつなぐ大きな前進ですが、ツイートで指摘された集中は注視に値する赤旗です。暗号の世界では常にDYOR（do your own research）を忘れず、警戒を怠らないようにしましょう。