Ethereum (ETH) は長らく分散型ファイナンス、スマートコントラクト、活発なdAppエコシステムの中核を担ってきました。にもかかわらず、ここは不可解な点です。何年にもわたってP/S（price-to-sales）比率が100倍を超える水準で取引されているにもかかわらず──伝統的な投資家なら逃げ出すようなレベル──ETHの保有者数は増え続けています。これは弾けるのを待つバブルなのか、それとも暗号ネイティブたちの評価手法に正しさがある証拠なのか？

用語に不慣れなら、P/S比率はこう考えてください：プロジェクトの時価総額を年間収益（「売上」）で割ったものです。株式市場では10倍を超えると眉をひそめる人が多く、100倍はドットコム・バブルの領域です。それでもETHは重力に逆らって動き続けています。

Token Terminal の最近の指摘はこのパラドックスを見事に突いています。彼らは、1990年代後半のCiscoなどのテック銘柄が短期間の過熱後に急落したのとは違い、Ethereumの指標は長期間にわたって高止まりしていると指摘します。さらに注目すべきは、保有者数が減っていないどころか急増している点です。これは単なる受動的な蓄積ではなく、能動的な確信に基づく動きです。

ドットコム類似論が当てはまらない理由

ドットコム時代を覚えていますか？Ciscoのような企業は「視聴者数」や将来の約束に基づいて途方もない倍率で取引され、現実が突きつけられると暴落しました。Token Terminal はここで線を引きます：あの評価は数年も続かなかった。しかしEthereumは？少なくとも2021年からこの高P/Sゾーンにあり、ベアマーケットやThe Mergeのようなアップグレード、その他の荒波を乗り越えてきました。

なぜここまで持ちこたえるのか？Ethereumは単なる投機トークンではなく、ユーティリティの塊です。Layer-2のスケーリングソリューションが爆発的に増え（Optimism、Arbitrum を想像してください）、ガス代が下がり、DeFiのTVL（Total Value Locked）が回復する中、トランザクション手数料やMEV（miner extractable value、現在はvalidator extractable）といった収益源が流れ続けています。保有者たちは話題性に賭けているのではなく、時間とともに複利的に効いてくるネットワーク効果に賭けているのです。

保有者増加：代替モデルへの信任票

決定打はこれです。ETHのP/Sが天井付近にあるにもかかわらず、ETHを保有するユニークアドレス数は大きく増えています。Etherscan のデータを見ると、2023年以降に何百万ものウォレットがsats（まあ、ここではETH）を積み上げています。これは個人投資家のFOMOだけではありません。BlackRock のような機関はETFを通じて参入の足を突っ込み、クジラたちはボラティリティの中でもHODLingしています。

Token Terminal が投げかける100万ドルの問いはこうです：「これらの保有者はETHを別のモデルで評価しているサインか？」答えは間違いなくイエスです。伝統的な金融（TradFi）の指標、例えばP/SやP/E（ETHは驚くべきことに380xの水準）は有限の成長と迅速な収益化を前提とします。対して暗号資産はMetcalfeの法則──ユーザー数の二乗に価値が比例する──や、グローバルな普及から得られる無限の上振れを前提にしています。

Bitcoinを例に取れば、収益を「捕捉しない」ためにP/Eは事実上無限です。それでも誰もそれを過大評価と呼びません。ビットコインはデジタルゴールドの基準です。ETHは「世界のコンピュータ」として、プログラム可能なお金を上に重ねます。もしP/E比が正規化されずに上がり続けるなら、いつ旧い枠組みを捨てますか？1年後？5年後？10年後？

Token Terminal の議論が深まるにつれ、Kyle Samani の示唆と同様の結論に達します：多くの暗号ディベートは「時間軸の違い」に帰着する、ということです。反証可能なタイムライン（例えば「もし5年以内にP/Eが下がらなければモデルを再考する」など）がないと、議論はエコーチェンバーのままです。

L1の評価を再考する：新しいレンズの出番か？

ETH、SOL、あるいは実利のある新興ミームトークン（まあ、我々はMeme Insiderですから）といったLayer-1トークンは、TradFiの正統観に挑戦しています。P/Eは四半期ごとの収益を前提とした仕組みには向くかもしれませんが、プロトコルでの収益がセキュリティやイノベーション、コンポーザビリティの資金になるような場合には通用しないことが多いです。

注目を集めている代替指標を考えてみましょう：

• NVT（Network Value to Transactions）Ratio：暗号のP/Eのようなもので、時価総額をオンチェーンの取引量に結び付けます。最近はETHが「過小評価」されているという見方もあります。
• TVL-to-Market Cap：ロックされた価値をトークン価格と比較する指標で、ETHはここでも高評価です。
• Holder Growth Rate：純粋に確信のシグナルで、今まさにその増加を見ています。

ブロックチェーン実務家であれば、これは金鉱です。Dune Analytics のようなツールを使えば、自分でこれらを追跡できます。高倍率が持続し、採用が増えているのを見つけたら、それは注目すべき合図です──バイラリティと実際の技術を兼ね備えたミームトークンの次のETHになる可能性があります。

まとめ：プロトコル投資では忍耐が報われる

Ethereumの物語は教えてくれます：暗号では「過大評価されている」はしばしば「早すぎる」に過ぎません。保有者が流入し、伝統的な比率の警笛を無視している今、市場は独自のルールを形成しています。ETHのP/Sが「正規化」される日は来るのでしょうか？来るかもしれません。しかし歴史が示すように、ネットワークの回復力に賭ける者を阻んだ例は多くありません。

あなたはどう考えますか──P/Eに固執しますか、それとも暗号ネイティブな評価へのアップグレードを受け入れますか？コメントで意見を教えてください。ミームトークン、技術ニュース、あなたのブロックチェーンの優位性を高めるナレッジベースに関する深堀りをもっと読みたい方は購読してください。

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