イーサリアムの天文学的な評価は、長らくクリプト界隈の論争の的だった。時価総額およそ3,800億ドルに対し、取引手数料からの年間「収益」は約10億ドルで、収益倍率は驚異の380倍――かつてのAmazonと比べて見劣りする、というのが投資家サンティアゴ・R・サントスの最近の批判の要旨だ。彼はETHをEC大手と並べて比較し、その大きなギャップを糾弾した。しかしDragonfly Capitalのハシーブ・クレシはこれを受け入れない。鋭いXのスレッドで彼は見方を逆転させ、イーサリアムは低迷する企業ではなく、成長を促進するために意図的に税（手数料）を低く保つ繁栄する都市だと主張する。

この議論を一歩ずつ整理しよう。ブロックチェーンに深く関わっている人や、ETHの追い風に乗るミームトークンを狙っているなら、これらのダイナミクスを理解することが次の一手を左右するかもしれない。

発端：サンティアゴの「アマゾン目覚まし」的指摘

Inversion Capitalの創業者であるサントスは言葉を濁さなかった。彼は、2018年にAmazonが同程度の3,800億ドルの評価に達した際、売上が1,360億ドル、純利益が24億ドルであり、price-to-sales比は2.6倍にすぎなかったと指摘する。イーサリアムはどうか？わずか10億ドルの手数料で、倍率は380倍。彼の計算では、収益1ドルあたりで146倍のプレミアムがあるということになる。

彼の問題提起は単なる数字だけではない。こう書く。「TVLや'assets secured'は収益ではない。決済ボリュームは収益ではない。TAMは収益ではない」と。サントスにとって、ネットワーク効果の誇張は、現金収入という冷厳な数値が伴わなければ空虚に見える。PEPEやDOGEのようなミームコインがセンチメントだけで爆発する市場では公正な突きだしだが、ETHのようなL1はビッグリーグを正当化する必要がある。

これは抽象的な経済理論の話ではない。Meme Insiderのミームトークン界隈では、ETHのエコシステムがPump.funのクローンやBaseチェーンのミームのようなバイラルヒットを生み出す様子を見てきたが、基盤レイヤーが揺らげばすべてが連鎖反応を起こす。

ハシーブの反撃：収益か、それとも純利益か

Dragonflyのマネージングパートナーであり、VCからVitalikまで多方面と議論してきたクリプト思想家ハシーブ・クレシが登場する。彼は微妙だが決定的な区別に注目する：イーサリアムにとって、あの取引手数料は「収益」ではなく​利益​だ、と。なぜか？費用がゼロだからだ。給与も倉庫も、Bezos級の再投資コストもない。

「Amazonは売上を劇的に伸ばしたが、利益は同じようには伸びなかった」とハシーブは指摘する。2013年のAmazonのP/Eは600倍を超えていたが、それは全て拡大に再投資していたからだ。イーサリアムは同じことをやっているが、より賢くやっている：ブロックスペースを制限したりガス代を低く保つことで（EIP-7918の潜在的な引き上げに注意）、ユーザー成長と採用を優先するために「反事実的利益」――ユーザーが喜んで支払ったであろう手数料――を放棄しているのだ。

これは発想の転換だ。伝統的な金融関係者は低い手数料を危険信号と見る。ハシーブはそれを戦略的な自制と見なし、複利的なネットワーク効果に賭けてETHをインターネットの決済基盤へと変えようとしている。

決定的な比喩：繁栄する都市としてのイーサリアム

ここでハシーブは光る。詩的かつ的確な比喩を使う：イーサリアムは会社ではなく都市だ。取引手数料？それは商取引にかかる税金だ。現在、ETHはビルダーやユーザー、資本を呼び込むために「低税政策」を敷いている。税（手数料）を早々に上げれば、移住が止まり、まるでスタートアップハブで固定資産税を引き上げるようなことになる。

これをTronと対比させる。ハシーブは、TronがPlasma、Tempo、Arcのような新興勢にTetherの独占を脅かされている中でL1手数料を引き上げたことを批判する。「あなたのマージンは私の機会だ」と彼はBezosの言葉を借りつつ述べる。Tronの積極的な収益化は短期的には儲かるが、自らの陳腐化を加速させている。だからこそそのP/EはETHに劣る――市場は成長見込みの弱さを嗅ぎ取る、まるでWest​ern Unionがstablecoin送金に押されているかのように。

この「都市」フレームはミーム界にも響く。Solana上のWIFのようなバイラルトークンが生まれたのは、イーサリアムのような低摩擦環境があったからだ（SolanaはETHのより高速な従兄弟といえる）。「税」を上げれば次の犬テーマのムーンショットを潰す可能性がある。ハシーブによれば、Ethereansは長期戦を見据えており、DeFi、RWAs、そしてstablecoin railsでの将来のブームに目を向けている。

ミームトークンハンターとブロックチェーンビルダーにとっての意味

専門用語を取り除けば、この論争は一つの問いに帰着する：イーサリアムは過大評価されたハイプか、それとも過小評価されたインフラか？ハシーブの見解は後者に近く、stakingの成長（現在は史上最高水準）や粘着性のある決済レイヤーのような堀を重視する。stablecoinは投機的なものではなく、最近のTRM Labsのレポートによれば世界最高のクロスボーダー決済ネットワークだ。

ミーム関係者にとっての教訓はこうだ：ETHの「低収益」フェーズは100倍の宝石を生む混沌を補助している。しかし成長が停滞すれば？手数料引き上げがボラティリティを引き起こす可能性に注目すべきだ。ビルダーたちよ、イーサリアムは実需でブロックを満たすことを君たちに賭けている、単なるポンプ・アンド・ダンプではなく。

このスレッドは既に反響を呼んでおり、Solana共同創業者Anatoly Yakovenkoがstakingポートフォリオに言及したり、DeFi研究者たちがETHの複利的堀に頷いたりしている。これは評価戦が実際のイノベーションを生む、クリプトの知的優位性の一断面だ。

あなたの見解は？都市かカジノか？コメントで教えてほしい。最新のL1の動きがどのようにミームトークン狂騒に波及するかは、Meme Insiderで随時チェックしてほしい。