暗号の荒野で、レイヤー1ブロックチェーンの評価方法ほど熱い議論を呼ぶトピックは少ない。Ethereum、Solana、Bitcoinといった、分散型アプリやトークンを支える基盤ネットワークを思い浮かべてほしい。だが、最近のXでのやり取りが示すように、私たちは10年の革新を経てもまだ暗闇の中を手探りしている。

発端はアナリストのRyan Watkinsの直球ツイートだ。「L1の評価議論は滑稽だよ。経済的なレベルでL1が一体何なのかという基本的な共通理解すらないんだから。イーサリアムがローンチしてから10年経つのに、みんな自分の偏見を正当化するお気に入りの指標を使って会話がかみ合ってない。」

彼の指摘は鋭い。Ethereumの登場以来、爆発的な成長を目の当たりにしてきたが、核心的な疑問は残る：経済的に見て、これらのL1は一体何なのか？テックプラットフォームか？デジタル商品か？それともその中間か？合意がなければ、強気の主張も弱気の主張も虚空に向かって叫んでいるようにしか聞こえない。

そこへqw（@QwQiao）が、痛烈なリプライでフラストレーションを突いた。「市場がL1を経済的に何だと認識するのか、あるいはどう評価すべきかで合意できないという事実こそが、L1に対して説得力のあるブル（あるいはベア）ケースを作るのを難しくしているんだよ。」

平たく言えば？合意の欠如こそが、しっかりした投資理論を組み立てられない原因になっている、という自己成就的なループだ。

だがqwは愚痴で終わらない。トレーダーにとって本当に重要なのは何かをズバリ指摘する：「市場で儲けるには、いずれ市場が気づく何かを保有していなければならない。」的確なアドバイスだ。暗号の歴史には、大衆が「理解した」瞬間に急騰したトークンが散見される—Dogecoinのミーム躍進や、Ethereumが好奇の対象からDeFiの中核へと変貌した例を思い出せばいい。

では、百万ドル（いや、十億ドル？）の疑問：市場はL1に対してどの物語に飛びつくだろうか？

P/Eストーリー：ブロックチェーンを株式のように扱う

一つの人気ある着眼点は伝統的な金融からの借用だ：Price-to-Earnings（P/E）比。ここでは、トランザクション手数料、staking報酬、トークンバーンなどを「収益」の代理と見なし、L1を評価する。支持者は、Solanaのようなチェーンがその収益ストリームに比して過大評価されているかどうかを判断するための現実的な方法だと主張する。

批判派の論点は？ブロックチェーンは会社ではないということだ。取締役会も四半期報告もない—あるのはコードとコンセンサスだけ。「収益」は市場の熱狂で大きく揺れ動くことがあり、株式指標を無理やり当てはめるのは四角い釘を丸い穴に押し込むようなものだ、というわけだ。

ネットワーク効果の物語：Metcalfe's Lawの実践

次はネットワーク効果のストーリー、Metcalfe's Lawに触発された考えだ：ユーザーが増えれば増えるほどネットワークの価値は指数的に増す。L1に当てはめれば、開発者、dApp、日次アクティブユーザーが増えるほどトークン価格は上がる。Ethereumの優位性？その巨大なエコシステムのロックインによるものと説明できる。

この物語はミームトークン界隈でも共鳴する—PEPEやSHIBがバイラルな採用で爆発したのを覚えているだろうか？だが逆の結果もあり得る。Suiのような新しいL1が洗練された技術で注目を掻っ攫えば、既存の勢力は慌てふためくことになる。

価値の保存（Store of Value）ストーリー：デジタルゴールド2.0

Bitcoinの脚本も忘れてはならない：L1を「store of value」資産として見る見方だ。希少な供給、半減期、HODL文化はインフレやフィアットの不安からのヘッジとしての位置づけを可能にする。Ethereumのproof-of-stakeへのアップグレードは、ユーティリティと希少性を融合させたとも言える。

それでも、ミーム主導の市場ではその手の議論はちょっと…古風に聞こえることもある。Dogwifhatが帽子をかぶった犬でポンプされる世界では、誰が金融政策を気にするだろうか？とはいえ、長期的な強気派にとっては、次のベア相場を乗り切るためにL1を支える物語になり得る。

他の可能性？ワイルドカード

Qwは「何か別のもの」にも余地を残す—そして暗号はワイルドカードを愛する。もしかしたらそれは可組み合わせ性（L1がレゴのように積み重なってクロスチェーンの魔法を生むこと）かもしれないし、トークン化された実世界資産を通じた実需の取り込みかもしれない。あるいは、Meme Insiderらしく言えば、L1自体がミーム工場になり、バイラルなトークンを生み出して価値の定義を塗り替える可能性だってある。

何が出てこようと、教訓は明確だ：暗号では、大衆が従うときに確信が報われる。Watkinsとqwが思い出させてくれる通り、L1の霧はすぐには晴れそうにない。だから実務者の皆さん、目を研ぎ澄ませ。オンチェーン指標を追い、スマートマネーをフォローし、定着するストーリーに賭けよう。

あなたはどの物語に賭けている？コメントで教えて—ネットワーク効果に強気？それとも次のミーム覇者を密かに応援している？

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