企業のウェブサイトに載っている数字が市場で見ている現実としっくり来ないと感じたことはありませんか？暗号トレジャリーやデジタル資産トラスト（DATs）に深く関わっているなら、きっと頷いているはずです。マイケル・セイラー率いるビットコインクジラ、MicroStrategy（$MSTR）を例に取りましょう。彼らの最新のat-the-market（ATM）オファリングは新たな資金を注入しましたが、評価に関する疑問も投げかけました。DeFiLlamaのRWAアナリスト @themetaisok の最近のスレッドはその全容を分かりやすく解説しており、$MSTRをBTCの代替として見ている人には必読です。

この記事では、そのスレッドの重要な洞察を解きほぐし、mNAV（multiple to net asset value）を明らかにし、DeFiLlama のようなツールが暗号担保株の割安・割高を見抜くうえでなぜ画期的なのかを探ります。熟練のトレーダーでも、トークン化資産に興味を持ち始めたばかりの人でも、このガイドはノイズを切り分ける助けになります。

なぜこの深掘りが必要になったのか？

$MSTRは普通の株ではありません—ビットコインへのレバレッジ賭けであり、2025年末時点で65万BTC超をトレジャリーに保有しています。しかし、彼らが2025年12月2日にATMを実行した際、STRFやSTRKのような別口を介さず直接の株式発行でした。これは株主に即時の希薄化をもたらし、コアの問いを浮き彫りにします：ソフトウェア企業でありつつ暗号金庫でもある企業をどう評価するか？

@themetaisok は、MicroStrategyのサイトが「Enterprise Value mNAV」を1.16xと誇示しており、株がビットコイン保有額に対してしっかりしたプレミアムで取引されているように見せていると指摘します。聞こえは強気ですが、落ち着いてください。DeFiLlamaのダッシュボードは別の話をしています—余分なものを排して株式価値と暗号価値を直截的に比較しているのです。彼らの指標は、realized mNAVが0.86x、realisticが0.96x、maximumも0.96x。要するに、見る角度によっては4〜14％の割引でビットコインエクスポージャーを手に入れている可能性があります。

この食い違いは偶然ではありません。価値をどう計算するかに起因しています。以下、簡潔に分解します。

MicroStrategyのEV mNAV：ビジネス的合理かスモークスクリーンか？

MicroStrategyは単にBTC山の価格を表示しているわけではありません。彼らはEnterprise Value mNAVを使い、コーポレートファイナンスと暗号を混ぜ合わせた式を採用しています：

• Enterprise Value（EV） = （全Class A & B株 × 株価） + 負債（STRK/STRFのイールド含む） - 最新の現金残高
• その後、EV ÷ BTC保有量（USD換算）

なぜ負債を足して現金を引くのか？ビジネスの視点では、負債は成長資金（例えばさらなるBTC購入）を生むし、手元現金は「遊休資産」と見なされます。これにより$MSTRは1.16xと堅調に見えます。しかし、純粋なBTC上昇を狙う個人投資家にとっては、この見せ方が実情を膨らませる可能性があります。負債義務は株主にとって重荷であり、ブースターではありません。

@themetaisok の指摘は的確です：このアプローチは「評価を誇張」し、$SBETや$UPXIのような他のDATsとの比較を曇らせます。もし株式を買う目的が純粋にビットコインの上昇を享受することなら、EV mNAVは過大な支払いを招く可能性があり、特にATM後に$MSTRが10億ドル超の現金保有を誇る現在では注意が必要です。

DeFiLlamaのアプローチ：三つのmNAVでクリアに

ここで登場するのがオンチェーン分析の隠れた英雄、DeFiLlamaです。彼らは企業側の見せ方をそぎ落とし、すべてのDATsに共通の標準化された方法論を適用します。もう比較がリンゴ対ミカンになることはありません。曖昧な一つの数字の代わりに、mNAVを算出するための三つのマーケットキャップの定義を提供しています：

1. Realized Market Cap（実現済み時価総額）：発行済株式数（新しい届出で更新）×株価。現在の$MSTRでは0.86xのmNAVとなり、トレジャリー価値より10％以上低い数値です。いわば「見えるものが得られるもの」のベースラインです。

2. Realistic Market Cap（現実的時価総額）：イン・ザ・マネーのワラントやトリガーされた転換証券による高確率の希薄化を加味。0.96xで、将来の希薄化に対する保守的な備えです。

3. Maximum Market Cap（最大時価総額）：アウト・オブ・ザ・マネーのオプションからのすべての潜在的希薄化を含めますが、ドル建てのATM（株数を非現実的に膨らませる可能性があるもの）は賢く除外します。$MSTRでは依然0.96xに着地します。

なぜ三つあるのか？驚きを避けるためです。2025年春の$SBETのPIPE取引を覚えていますか？発行株数が一晩で659Kから60.9Mに爆発的に増え、保有者を粉砕しました（90倍）。DeFiLlamaの追跡はこれらの届出をリアルタイムで捕捉するため、独自調査（DYOR）をする際の捜査作業を省けます。

プロのヒント：完全希薄化時価総額は万能ではありません。株式は暗号の「循環供給対総供給」の明確な区別がないため、方法論は異なります。DeFiLlamaのやり方は透明で、届出ベースかつライブ更新です。$MSTRのチャート、株数、過去のmNAV、さらにはstaked yieldsまで、彼らのDATダッシュボードをチェックしてください。

ATMの観点：希薄化ドラマの実例

ATMは企業が市場に直接株を売って現金を調達する仕組みで、目立たず資金を得られます。$MSTRの最新のATM？現金残高を膨らませましたが、完全希薄化後の株数を押し上げました。DeFiLlamaではそれが即座に反映され、四半期報告を待つ必要はありません。

これが重要な理由：

• ATM前に買った投資家は1.16xのプレミアムを期待していたかもしれません。
• ATM後の現実：負債がBTC保有を上回れば割安が出現します。

@themetaisok はこう推測します：もし負債がなければ、セイラーは既にBTC買いで損失圏にいるかもしれない。STRK/STRFの利回りはトレジャリーの上振れを食い潰し、$MSTRを1x以下に押し下げる圧力になり得ます。これはDATsが純粋なプレイではなく、貸借対照表を持つビジネスであることを思い出させます。

ミームトークンや暗号トレーダーにとっての意味

確かにMSTRは犬テーマのミームコインではありませんが、そのプレイブックはトークンローンチの無法地帯を思い起こさせます：ハイプ駆動の評価、隠れた希薄化、そして月を約束するトレジャリー。ミームトークンが進化していく（RWAやトークン化された利回りを想像してください）につれ、mNAVを理解することはラグを引かれる前に見抜く助けになります。

ブロックチェーンのプロにとって、DeFiLlamaのダッシュボードは金鉱です。流入、トレジャリー売却、あるいは$UPXIの「fully loaded mNAV」（現金が$SOLに投入されることを前提にする）まで追跡できます。これは単なるデータではなく、あなたの優位性を高めるための知識ベースです。

まとめ：DYOR、しかし賢く行え

@themetaisok のスレッドは警鐘です：一つの指標がすべてを支配するわけではありません。MicroStrategyのEV mNAVは経営陣向け、DeFiLlamaの三本立てはアルファを狙うトレーダー向けです。$MSTRのATMが新たで、BTCのボラティリティが潜む今こそ、自分のポジションを監査する時です。

DATs、届出、カスタム計算について質問がありますか？@themetaisok や DeFiLlama のチームに連絡してみてください—彼らはコミュニティのために構築しています。健闘を祈ります、そしてあなたのmNAVが緑でありますように。

​免責事項：これは金融アドバイスではありません。常に自身で調査を行ってください。​