急速に進化する分散型金融（DeFi）の世界では、状況が従来の金融、いわゆる TradFi にぐっと近づいてきています。最近、DeFi 専門家 @Defi0xJeff のツイートで取り上げられたのは、人気の分析プラットフォームである DefiLlama から引き出された Pendle Finance の損益計算書でした。これは単なるデータの羅列ではなく、Web3 プロジェクトが成熟しつつあり、投資家が収益、インセンティブ、利益の可能性といった実際の財務指標を注視し始めていることの証です。

Pendle Finance を知らない人向けに説明すると、同プロトコルは staking rewards や lending interest のような資産の利回りをトレードおよびヘッジできる仕組みを提供します。将来の利回りに対するマーケットプレイスのようなもので、ボラティリティの高い crypto 市場で非常に有用です。

Pendle の損益計算書を読み解く

共有された表は Q4 2022 から Q3 2025 までの四半期ごとの財務を示しています。主な項目は、手数料（プロトコル利用からの収益）、インセンティブ（ユーザーに支払われる報酬、しばしばトークンで支給）、利益（基本的には手数料からインセンティブを差し引いたもの）、およびトークン保有者の純収入（すべて差し引いた後に $PENDLE 保有者に残る分）です。

数値を見ると、Pendle は 2022 年後半にゼロの手数料からスタートし、インセンティブが膨らんだ結果、利益はマイナスでした。ところが Q3 2025 までに手数料は 574 万ドルまで急増し、388 万ドルのインセンティブを上回ります。これにより利益は 174 万ドルの黒字に転じ、トークン保有者の純収入は堅実な 562 万ドルになっています。これは売上高が四半期ごとに伸びているという実質的な成長を示しており、採用拡大とプロトコルの健全性を示唆します。

特に際立っているのは、赤字から黒字への転換です。初期の四半期はユーザー獲得のためにインセンティブで立ち上げる、いわゆるブートストラップ期間でしたが、現在は手数料がインセンティブを上回り、Jeff が言うところの「real earnings（実際の収益）」を示しています。つまり、プロトコルが報酬としてばらまく価値よりも多くの価値を生み出している──これは持続可能なビジネスモデルの特徴です。

全体像：DeFi の評価が進化している

Jeff の指摘は的を射ています。Web3 は徐々に TradFi 的な色合いを帯びつつあります。近いうちに、P/E（price-to-earnings、トークン価格をトークン当たり利益で測る指標）、P/S（price-to-sales、時価総額と収益の比較）、MC/TVL（時価総額をロックされた総資産で比較する指標）といったメトリクスが当たり前の話題になるでしょう。

DeFi の混沌とした黎明期には、ハイプやストーリーが価格を動かしていました。しかし DefiLlama のようなツールが透明な損益計算書を提供することで、投資家はファンダメンタルズを掘り下げられるようになりました。売上高の強い成長、つまり一貫した収益増加と利益の見込みがあるプロジェクトは、大きな資金を惹きつけます。収益が継続的にインセンティブを上回るプロジェクトは、単にトークン供給を燃やしているだけではないことを証明し、最も高く評価されるでしょう。

この成熟はスペース全体にとって刺激的です。DeFi プロトコルが貸借対照表や損益計算書を備えた実際のビジネスとして扱われ始めていることを意味します。もはや tokenomics やコミュニティの雰囲気だけに頼る時代ではなく、データに基づく評価が主流になりつつあります。

ブロックチェーン実務者にとっての重要性

ビルダーであれ投資家であれ、ただ保有しているだけの人であれ、この潮流には注目しておくべきです。DefiLlama のようなプラットフォームはこの情報へのアクセスを民主化し、勝ち筋を見つけやすくしています。Pendle の事例は、実際のユーティリティと収益に注力することが文字通り報われることを示しています。Jeff の言葉を借りれば、プロトコルがミームではなく実力で評価される新しい時代に入っているのです（とはいえミームにも一定の役割は残ります！）。

DeFi は今後も目が離せません。あなたのお気に入りで財務が強いプロトコルはどれですか？ コメントで教えてください。