こんにちは、暗号通貨ファンの皆さん！ブロックチェーンやデジタル資産の世界に深く関わっているなら、ステーブルコインという存在をご存じでしょう。米ドルのような資産にペッグされ、価値の安定を目指す便利な暗号通貨で、激しいボラティリティの海に浮かぶ信頼できる錨のような存在です。最近、BlockSec の共同創業者で浙江大学の教授でもある Yajin (Andy) Zhou が X（旧 Twitter）で興味深い発表をしました。彼のチームは香港城市大学の研究者と共同で、ステーブルコインに関する包括的な Systematization of Knowledge（SoK）論文を公開しています。ツイートはここで確認できます here、全文は arXiv で閲覧可能です。

この論文は単なる学術的な読み物ではなく、ステーブルコインがどのように機能するのか、その隠れた落とし穴、そして回復力を評価する新しい方法について深掘りしています。2025年5月時点でステーブルコインの時価総額は 2460 億ドルを超えており、DeFi（分散型金融）や流動性やヘッジとしてステーブルコインを多用するミームトークン取引に関わる人々にとって、その理解は非常に重要です。

ステーブルコインの設計を分解する

研究チームは時価総額が 1,000 万ドルを超える 95 のアクティブなステーブルコインを分析し、担保の種類や安定化メカニズムに基づいて分類しました。担保とは本質的にステーブルコインの価値を支えるものです。概要は以下の通りです：

• Fiat-backed: もっとも単純で、USD のような法定通貨にペッグされています。発行者（Tether や Circle など）への信頼が安定性を支えます。例として USDT や USDC。
• Crypto-backed: 暗号資産（Bitcoin や Ethereum など）を担保に使うもの。MakerDAO の DAI は、価格変動に備えて過剰担保を利用する例です。
• Real-World Assets (RWA)​: 金などの有形資産で裏付けされた少数のグループ。

安定化メカニズムはペッグを維持するための手段です：

• Liquidation: 価格が下落した際に担保を売却する。
• Supply adjustment: 需給のバランスを取るためのトークンのミントやバーン。
• Hedging: デリバティブを使ってリスクを相殺する。
• 多くは発行者の「暗黙的」な約束、つまりペッグを維持するという約束に依存しています。

また、これらのステーブルコインの半数以上が利回り（yields）を提供しており、staking、DeFi プロトコル、あるいはコミュニティ基金から得られる追加収益をホルダーに還元しています。しかし、論文が指摘するように、安定性と利回りという「二重の使命」は緊張を生み、高リスクに繋がることが多いです。

リスクの解剖

暗号関連の話題でリスクに触れないわけにはいきません。チームは 44 件の主要なセキュリティ事故をレビューし、数十億ドル規模の損失を集計しました。主要な原因は次の通りです：

• Market volatility: 例えば 2022 年の Terra UST 崩壊は、アルゴリズム設計のデススパイラルにより 400 億ドルを吹き飛ばしました。
• Smart contract vulnerabilities: フラッシュローン攻撃（短時間の借入で価格を操作する攻撃）やガバナンスの奪取など、コードのバグを悪用するもの。
• Peripheral threats: Rug pull（開発者がプロジェクトを放棄する詐欺）、アクセス制御の侵害、関連プロトコルからの波及影響など。

これらは単発ではなく、「相互依存する失敗経路」を形成します。システムの一つの弱点がエコシステム全体に連鎖的な影響を与え得るのです。ミームトークンの関係者にとっても重要なのは、多くのプロジェクトが流動性プールや取引ペアにステーブルコインを組み込んでいるため、デペッグ（ペッグの崩壊）は大混乱を招き得るという点です。

Stablecoin LEGO Framework：ゲームチェンジャー

ここからが革新的な部分です。論文は「Stablecoin LEGO Framework」という、ステーブルコインを動的システムとしてモデル化しリスクを定量評価するツールを導入しています。まるで LEGO ブロックを組み立てるように、各パーツがコンポーネントを表します：

• Upstream Risks: 市場変動やエクスプロイトのような外的脅威を、影響度でスコア化。
• Intrinsic State: 担保比率やガバナンスなど、ステーブルコインのコア設計。
• Downstream Ecosystem: 保有者や統合アプリが失敗をどのように増幅するかを、トークン配布を通じて分析。

歴史的な失敗事例を現行の設計にマッピングすることで、過去の事件から学び（例えば価格操作攻撃後にオラクルを強化するなど）リスクスコアが低下することが示されました。これはビルダー、規制当局、投資家が回復力を評価・改善するための実用的な手法です。

示唆は興味深いものです：安定性は自動的に備わるものではなく、市場の信頼と流動性から生まれる脆弱な産物です。設計はリスクを完全に排除するのではなくトレードオフによって成り立ち、利回り追求は「安定」であるという本来の目的を損なうおそれがあります。

ブロックチェーンで何かを構築している人や、ミームトークンがこのステーブルコインの風景にどう関わるかに興味がある人は、この論文を読むべきです。より回復力のある設計が求められており、将来の規制やイノベーションに影響を与える可能性があります。コメントは著者たちも歓迎しているので、ぜひフィードバックを送ってみてください。

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