もし暗号資産の世界を追っているなら、ステーブルコインは単なる避難先ではなく、利回り創出の原動力になりつつあることを知っているはずです。@goodalexander がホストした最近の X Spaces では「イールドの解放」について深掘りが行われ、ゲストに Ethena（@gdog97_​）、Neutrl（@behrin_n）、USDAI（@0xZergs）を迎えました。全体の書き起こしと要約をしてくれた @0xf3dz の thread は示唆に富んでいます。ここでは、特にこれらの概念に不慣れな方のために、平易に分かりやすく整理します。

Ethena の USDe：合成ドルの革命

Ethena の USDe はキャッシュキャリーベーシス取引をトークン化した合成ステーブルコインです。これは現物資産を保有しつつ先物をショートして利回りをロックする戦略をトークン化したものです。わずか18か月で120億ドルに成長し、ドルにペッグされた資産として10Bドル到達が最速となりました。

ここにある市場機会は巨大です：暗号デリバティブ市場のオープンインタレストは CME を含めて120–150Bドル、年換算レートは10–20%で、年間約100億ドルの総キャッシュフローを生み出しています。これは Binance の株式や Tether と肩を並べる規模です。

重要なイノベーションの一つはカストディです。FTX 後、Ethena は中央集権型取引所での無担保構成を整えつつ高度なマージンポジションを利用しています。これによりリスクプロファイルを変えつつ、マージンの利得は取り続けることができます。

Ethena の差別化点はコンポーザビリティです。単独トレーダーが1–2億ドルでより良いリターンを得る可能性はあるものの、Ethena は利回りをトークン化して広く利用可能にする点、例えばパーペチュアル取引の担保や DeFi 統合として機能する点で秀でています。

Ethena は Tether を敵ではなくパートナーと見ています。USDe 供給の1ドルごとに Tether 需要が0.70ドル増えるという相乗効果があり、Ethena は現在グローバルな Tether 保有者の上位5–10位に入る規模になっています。

Aave との統合は成功しており、数十億ドルのキャパシティで50% APY を提供するレバレッジループが牽引しています。これは DeFi の借入（約5%）と CeFi の資金調達（非レバレッジで10–12%、歴史的には最大20%）の金利差を突く構造です。

将来を見据え、Ethena は USDC に対抗する USDTb を立ち上げ、収益を取引所と最大限共有する集中したプロダクトを展開します。また、TradFi 向けにボラティリティゼロで年率18%を提供する USDe の機関向けラップも視野に入れており、多くのヘッジファンドよりも優れるリターンを提示しています。

技術面では、機関向けプロダクトのために Celestia 上の L2 エコシステムを構築中です。加えて、フィースイッチ（手数料取り分）のタイムラインは、段階的な取り分増加を提案するガバナンス提案を待っている段階です。

Ethena の哲学はこうです：大規模な価値抽出を行う前に、2–3年で300–500億ドル規模に成長すること。@gdog97_ の言葉を借りれば、「今の Ethena は間違いなく世界の Tether 保有者のトップ10、あるいはトップ5に入ると思う」と。そして成長については「5年後のこの種のビジネス規模のサプライチャートは基本的にその用途では Tether が1位で……Ethena が2位になるだろう」と述べています。

Neutrl：プライベート市場の裁定を捉える

Neutrl（@behrin_n が率いる）は、トップ100 の時価総額トークンを財団や初期 VC から20–70%（通常は40–50%）のディスカウントで買い、その後パーペチュアルをショートして裁定をロックすることに注力しています。

収益源はショートのファンディングレート、裏付け担保のステーキング、運用手数料などです。現在は1500万ドルを運用しており、OTC 裁定は20%、残り80%はエコシステム全体にわたる流動的な裁定取引です。

売り手は多くが事業を立ち上げるチームや、大幅なマークアップ後に資金を回収する初期 VC です。プライベート市場のボリュームは過去4年間で巨大でした。

ベスティング期間は12–48か月ですが、彼らはラリー時に大きなバッファを付けられるように USDe のような利回りを生むステーブルコインを使います。

現実確認として：昨年盛り上がった多くのトークンは現在 OTC 価格より80–90%安で取引されており、彼らの悲観的アプローチは正当化されています。

1.5か月後に公開ローンチ予定で、担保、取引所の明細、OTC トークン所有について透明性を確保します。

注目の引用：「ファンディングレートが上がると嬉しい。なぜなら80%は動かせる流動資産に座っていて、ベーシスを取りに行けるからだ。」アレックスはこれを「究極のブラックピルトークン」と呼びました—40%割引で自分のトークンを売る人たちにロング、そしてチャートは永遠に下がるのみ、という構図です。

USDAI：AIインフラの利回りのトークン化

USDAI（@0xZergs）は単純な発想から始まりました：単一の GPU サーバー（25–35万ドル）を担保にローンが組めないなら、AIインフラローンから利回りを生む合成ドルを作ろう、というものです。

市場規模は巨大です—Morgan Stanley は AI インフラ支出を7兆ドルと予測しています。単一の Colossus xAI データセンターは空港やラスベガスのスフィア3つ分（各25億ドル）に相当し、CoreWeave の75億ドルの資金調達は Blackstone にとって過去最大で年利15%でした。

GPU 向けの MBS モデル：GPU のモーゲージ担保証券に相当する構造を作ることで、GPU を原子化されたローンにして永続債を発行する。これは Fannie Mae が不動産を 45T ドルの資産クラスに変えたのに似た変革です。

彼らは最悪想定で GPU を3年で価値ゼロと見なしますが、実際には H100s は3年後でも60–70%の価値で取引されることが多く、65% LTV（Loan-to-Value）でファーストロスポジションを取る構造を使っています。

税制上の優位性：100% のボーナス償却により即時の税繰延が可能です。「年収が25万ドルを超える普通所得があるなら、今年 GPU を買うべきだ」といったメリットが述べられました。

Warehouse Receipt（倉庫領収書）のイノベーション：国際貿易基準を用いて GPU をトークン化すること。データセンターは軍用レベルのセキュリティを備えた完璧なエスクロー先であり、ビジネスそのものではなく領収書を取引します。

利回り：ローンから15–20% APR、ヘアカット後の定常状態で13–18%、現在の配備段階では7%とされています。

ビットコインマイニングとの平行性：暗号で最大の債務市場は DeFi ではなくビットコインマイニングです—ここからハードウェア陳腐化の理解が来ています。

ビジョン：「AI のための金利プロトコル」になること—ワンクリックで資産を負債で買い、トークン化し、それを担保に借り、貸し出し、オートリペイするという流れを実現することを目指しています。

引用：「この産業をスケールさせるのに世界中の金は文字通り足りない。」 「世界で現金で支払われるデータセンターは一つもない。借金で買われるんだ。」 「CoreWeave はニュージャージー拠点で、SF の企業じゃない。単なるファイナンス会社だ。」 「米国では税額控除がなければソーラーは意味をなさない。」 「私は CoreWeave を TradFi と AI のための一つの大きな Aave/vena ループだと見ている。」

重要なポイントと今後の研究課題

議論から得られる教訓は、ステーブルコインの成功は極端に依存するということです：最も流動的で安全（Tether）か、あるいは最も高利回り（Ethena）であること。中間地帯の商品は失敗しがちです。CEX パートナーシップを通じた配布が重要になります。

暗号の金利は実体経済の金利と逆相関します—TradFi が下がると暗号の投機が上がり、ファンディングレートは上がります。

機関投資家向けの真の「解放」は、暗号ネイティブの利回りを TradFi 向けにパッケージ化して提供することであり、その逆ではありません。

ポートフォリオアプローチとしては OTC バケットに集中してはいけません。流動性の高いポジションと低いポジションで分散が必要です。

モンテカルロシミュレーションを回すと、資本不足により5倍になり得るトークンがほとんど残っていないことが示されます。

オペレーターから資本を切り離すこと—Aave に対して FICO を気にする人はいません。重要なのは担保だけです。

TradFi に持ち込むべきは暗号ネイティブの利回りであり、その逆ではありません。

機器ファイナンスは債務市場を必要とします—どんな産業も株式だけではスケールしません。

最も価値ある洞察：

1. Interest Rate Arb：TradFi の金利と、DeFi の過剰担保借入（約5%）、CeFi の資金調達（10–20%）の断絶があり、Ethena のようなプロトコルはこれを大規模に利用できる。
2. 税制優遇の GPU ファイナンス：GPU に対する100% のボーナス償却は即時の税繰延効果を生み出す—USDAI のローンでの15–20% の利回りと組み合わせることで、これまで5千万ドル未満の投資家には開かなかった強力な投資構造を作る。
3. ステーブルコインの成功公式：極端なポジショニングで勝つ—最も流動的で安全（Tether）か、最も高利回り（Ethena）であること。CEX パートナー経由の配布が重要。
4. プライベート市場の非効率性：トップ100 トークンが OTC で 40–70% のディスカウントで取引されているのは、大口保有者が価格を破壊せずに売却できないためで、Neutrl が系統的に捕捉している裁定機会を生む。
5. AI インフラの危機：7兆ドル規模の AI 建設は根本的な資金ギャップに直面しており、伝統的貸し手は5千万ドル未満の GPU ローンに手を出さない—ここに暗号ネイティブのソリューションが巨大な空白を埋める機会がある。

さらに調査する価値があるテーマ：Ethena の今後の「Stablecoin X DAT」(ティッカー TLGY、最終的に Nasdaq の USDE)、機関向け Celestia ベースの L2、Neutrl の公開ローンチ、AI の proof-of-work マイニングのための Ambient テストネット、AI/暗号の税制優遇に関する「one big beautiful bill」、および GPU トークン化における倉庫領収書／保管構造の法的仕組み。

このスレッドは、ステーブルコインがミームを超えて真剣な金融ツールへと進化し、DeFi と TradFi を橋渡ししていることを示しています。ミームトークンに興味があるなら、これらの利回りメカニズムが流動性を強化したり新しいプレイを生み出したりする可能性について考えてみてください。meme-insider.com でのさらなる更新をお楽しみに。