Ethereum(ETH)는 오래전부터 탈중앙화 금융, 스마트 계약, 활발한 dApp 생태계의 중추 역할을 해왔습니다. 그런데 퍼즐 같은 점이 하나 있습니다. 가격 대비 매출 비율(P/S ratio)이 몇 년 동안 100배를 넘는 수준으로 거래되고 있는데—전통적 투자자라면 도망갈 수준임에도—ETH 보유자 수는 계속해서 증가하고 있습니다. 이게 터지기 직전의 거품일까요, 아니면 암호화폐 업계 사람들이 그들만의 가치평가 교본을 알아낸 증거일까요?

용어가 익숙하지 않다면 P/S 비율을 이렇게 생각하세요: 프로젝트의 시가총액을 연간 수익(또는 '매출')으로 나눈 값입니다. 주식 시장에서는 10배를 넘으면 눈총 받기 쉽고, 100배면 닷컴 버블 수준이죠. 그런데 ETH는 그런 중력 법칙을 무시하고 계속 움직이고 있습니다.

Token Terminal의 최근 인사이트는 이 모순을 잘 짚어냅니다. 그들은 90년대 말의 Cisco 등 기술주들이 짧은 과대광풍 이후 급락했던 것과 달리, 이더리움의 지표들은 장기간 고공행진을 유지했다고 짚습니다. 그리고 중요한 점: 보유자 수가 줄어들지 않고—오히려 급증하고 있다는 사실입니다. 단순한 소극적 축적이 아니라 적극적인 신념을 동반한 축적입니다.

딱 들어맞지 않는 닷컴 시대의 유사점

닷컴 시대를 기억하세요? Cisco 같은 기업들은 '눈길(eyeballs)'과 미래의 약속으로 터무니없는 배수에 거래되었고, 현실이 닥치자 곤두박질쳤습니다. Token Terminal은 여기에서 선을 긋습니다: 당시의 밸류에이션은 몇 년간 지속되지 않았습니다. 반면 이더리움은 적어도 2021년부터 이 높은 P/S 구간에 머물러 왔고, 약세장과 The Merge 같은 업그레이드 등 모든 것을 견뎌냈습니다.

왜 이런 지속력이 가능할까요? 이더리움은 단순 투기 토큰이 아니라 유틸리티의 괴물입니다. 레이어-2 확장 솔루션들이 폭발적으로 늘어나고(예: Optimism, Arbitrum), 가스비가 하락하며, DeFi TVL(total value locked)이 반등하면서 거래 수수료와 MEV (miner extractable value, now validator extractable)로부터의 수익 흐름이 계속 발생합니다. 보유자들은 유행에 베팅하는 게 아니라 시간이 지남에 따라 복리로 작용하는 네트워크 효과에 베팅하고 있는 겁니다.

증가하는 보유자 수: 대체 모델에 대한 신뢰 투표

가장 놀라운 점은 이겁니다. ETH의 P/S가 천문학적인 수준에 머물러도, ETH를 보유한 유니크 주소 수는 눈에 띄게 증가하고 있습니다. Etherscan 같은 플랫폼의 데이터는 2023년 이후 수백만 개의 지갑이 ETH를 쌓아왔음을 보여줍니다. 이건 개인 투자자의 FOMO만이 아닙니다; BlackRock 같은 기관이 ETF를 통해 발을 담그고 있고, 고래들은 변동성 속에서도 HODLing을 이어가고 있습니다.

Token Terminal은 백만 달러짜리 질문을 던집니다: "이 보유자들이 ETH를 대체 모델로 가치평가하고 있다는 신호인가?" 당연히 그렇습니다. 전통 금융(TradFi)의 P/S나 P/E(price-to-earnings, ETH가 놀랍게도 380x에 달하는 곳에서) 같은 지표는 유한한 성장과 빠른 수익성을 가정합니다. 암호화폐는 다릅니다—메트칼프의 법칙처럼 가치는 사용자의 제곱에 비례하고, 글로벌 채택에서 오는 무한한 상방 여지가 존재합니다.

비트코인을 사례 A로 들면: 비트코인은 '수익을 포착하지 않는다'고 여겨져 사실상 무한한 P/E를 가집니다. 그런데 아무도 그것을 과대평가되었다고 부르지 않습니다; 디지털 골드 표준이죠. ETH는 '세계 컴퓨터'로서 프로그래머블 머니를 그 위에 얹습니다. 만약 P/E 비율이 정상화되지 않고 계속 올라간다면, 우리는 언제 기존 프레임워크를 버려야 할까요? 1년 뒤? 5년? 10년?

Token Terminal의 논리를 더 파고들면, Kyle Samani의 통찰을 반향합니다: 대부분의 암호화폐 논쟁은 '시간 지평선에 대한 불일치'로 귀결된다는 것. "만약 5년 내에 P/E가 떨어지지 않으면 모델을 재고하라" 같은 반증 가능한 타임라인 없이는 논쟁이 에코 챔버에 갇히기 쉽습니다.

L1(레이어-1) 밸류에이션 재고: 새로운 관점이 필요할까?

ETH, SOL 같은 레이어-1 토큰들이나 실제 유틸리티가 있는 신흥 밈 토큰(어쨌든 우리는 Meme Insider입니다)은 TradFi의 정설에 도전합니다. P/E는 분기 실적에 맞는 도구일 수 있지만, 보안, 혁신, 컴포저빌리티에 수익이 재투자되는 프로토콜에는 적합하지 않습니다.

주목받는 대체 지표들을 고려해보세요:

• Network Value to Transactions (NVT) Ratio: 암호화폐식 P/E와 같지만 온체인 볼륨에 시가총액을 연결합니다. 최근엔 ETH가 이 지표로 '저평가'된 것으로 보입니다.
• TVL-to-Market Cap: 잠긴 가치 대비 토큰 시가총액을 측정합니다—여기서 ETH는 점수가 높습니다.
• Holder Growth Rate: 지금 보듯이 신념의 순수한 신호입니다.

블록체인 실무자라면 이건 금 같은 정보입니다. Dune Analytics 같은 도구로 직접 추적해보세요. 지속적인 고배수와 증가하는 채택을 포착했다면? 확대해서 들여다볼 신호입니다—바이럴함과 실질적 기술을 결합한 밈 토큰의 다음 ETH 모멘트일 수도 있습니다.

마무리: 프로토콜 플레이에서의 인내가 보상을 준다

이더리움의 이야기는 우리에게 말해줍니다: 암호화폐에서는 '과대평가'가 종종 '초기의 가치'일 뿐이라는 것을. 보유자들이 전통적 비율의 사이렌 소리를 무시하고 몰려들고 있는 것을 보면, 시장은 저마다의 규칙을 만들어가고 있습니다. ETH의 P/S가 언제 정상화될지는 모릅니다. 어쩌면 언젠가 그럴지도요. 하지만 역사가 가르쳐주듯, 네트워크의 회복력에 반대했던 이들은 이전에 화상을 입었습니다.

당신 생각은 어떻습니까—여전히 P/E에 집착하실 건가요, 아니면 암호화폐 고유의 업그레이드에 대비할 준비가 되어 있나요? 댓글로 의견을 남기고, 밈 토큰, 기술 소식, 당신의 블록체인 경쟁력을 키워줄 지식 베이스 심층 분석을 받아보려면 구독하세요.

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