Ethereum의 천문학적 밸류에이션은 오랫동안 크립토 업계의 논쟁거리였다. 시가총액 약 3,800억 달러 선에서, 거래 수수료로 얻는 연간 "수익"의 약 380배에 거래되고 있다—과거 아마존의 배수와 비교하면 거의 말이 안 되는 수준이다. 바로 이것이 Inversion Capital의 창업자 Santiago R. Santos가 최근 제기한 핵심 공격 포인트다. 그는 ETH를 전자상거래 거인 아마존과 비교하며 그 큰 격차를 지적했다. 그런데 Dragonfly Capital의 Haseeb Qureshi는 이에 쉽게 동의하지 않는다. 그는 날카로운 X 스레드에서 관점을 뒤집어, 이더리움은 성과가 부족한 회사가 아니라 폭발적 성장을 위해 의도적으로 세금을 낮게 유지하는 번창하는 도시라고 주장한다.

이 논쟁을 단계별로 풀어보자. 블록체인에 깊게 관여하고 있거나 ETH의 흐름을 타는 밈 토큰을 주시하고 있다면, 이런 역학을 이해하는 것이 다음 전략을 좌우할 수 있다.

불씨: 산토스의 아마존 경고

Santos는 거침없었다. 그는 2018년 아마존이 약 3,800억 달러의 밸류에이션에 도달했을 때 매출이 1,360억 달러, 순이익이 24억 달러였다고 지적하며, 그때의 price-to-sales 비율은 약 2.6배였다고 썼다. 이더리움은? 거래 수수료로 겨우 10억 달러 수준에 불과해 배수가 380배다. 그는 매출 달러당 프리미엄이 146배라고 계산한다.

그의 불만은 단순한 숫자를 넘는다—서사에 대한 문제다. "TVL과 '담보된 자산'은 매출이 아니다. 결제량은 매출이 아니다. TAM은 매출이 아니다,"라고 Santos는 적었다. 그에게는 네트워크 효과에 대한 과장된 이야기들이 실제 현금 흐름 없이 공허하게 느껴진다. PEPE나 DOGE처럼 감정만으로 폭발적인 반응을 일으키는 밈 코인들이 있는 시장에서, ETH 같은 L1은 상위 리그의 가치를 정당화할 필요가 있다는 것은 타당한 지적이다.

이건 추상적 경제 이론이 아니다. Meme Insider의 밈 토큰 세계에서도 우리는 ETH 생태계가 어떻게 바이럴 히트를 만들어내는지 보아왔다—Pump.fun 클론이나 Base 체인 밈을 떠올려보라—하지만 베이스 레이어가 흔들리면 모든 것이 연쇄적으로 무너질 수 있다.

하시브의 반격: 수익(revenue) 대 순이익(pure profit)

Dragonfly의 매니징 파트너이자 VC부터 Vitalik까지 여러 이들과 토론해온 크립토 사상가 Haseeb Qureshi가 등장한다. 그는 미묘하지만 게임 체인저인 구분에 주목한다: 이더리움에서 그 거래 수수료는 "수익(revenue)"이 아니라 *순이익(profit)*이라는 점이다. 왜일까? 비용이 거의 없기 때문이다. 급여도, 창고도, 베조스급의 재투자 소모도 없다.

"아마존은 매출을 크게 늘렸지만, 그만큼 이익을 늘리지는 못했다"고 Haseeb는 지적한다. 2013년 아마존의 P/E 비율이 600배를 넘었던 건 확장에 모든 것을 재투자했기 때문이다. 이더리움도 비슷한 전략을 쓰고 있지만 더 영리하게 한다: 블록 공간을 제한하거나 가스비를 낮게 유지(예: 잠재적 EIP-7918 인상에 대비)함으로써, 사용자가 기꺼이 지불했을 '가정상의 이익(counterfactual profit)'을 포기하면서 사용자 성장과 채택을 우선시한다.

이건 사고방식의 전환이다. 전통 금융 관점에서는 낮은 수수료를 경고 신호로 본다. Haseeb는 이를 전략적 절제라고 보고, 복리 효과로 ETH를 인터넷 정산의 기반으로 만드는 데 베팅하는 것이다.

강력한 비유: 번성하는 도시로서의 이더리움

여기서 Haseeb의 비유가 빛을 발한다. 그는 시적이면서도 정확한 은유를 펼친다: 이더리움은 회사가 아니라 도시다. 거래 수수료는 상업 활동에 대한 세금이다. 지금의 ETH는 건설자, 사용자, 자본을 끌어들이기 위해 "저세율 체제"를 운영하고 있다. 세금을 너무 빨리 올리면 이주가 막히듯, 성장 동력이 질식한다.

이를 Tron과 대비시키는데, Haseeb는 Tron이 Plasma, Tempo, Arc 같은 신생 세력으로 인해 Tether 독점이 위협받자 L1 수수료를 올린 것을 지적한다. "네 마진이 내 기회다"라며 베조스의 말투를 빌려 비꼰다. Tron의 공격적 수익화는 단기적으로는 현금화지만 스스로의 퇴화를 가속화한다. 그래서 그들의 P/E 배수가 ETH보다 낮은 것이다—시장은 성장 전망이 더 약하다고 본다. 이는 Western Union이 스테이블코인 송금에 밀려 쇠퇴하는 것과 비슷한 맥락이다.

이 도시 비유는 밈 영역에서도 공감을 얻는다. 이더리움의 마찰이 적은 환경이 Solana에서의 WIF 같은 바이럴 토큰을 탄생시켰듯, "세금"을 올리면 다음 도지 테마의 폭발을 억눌러버릴 수 있다. Haseeb는 이더리움 지지자들이 장기전을 보고 있다고 주장한다—DeFi, RWAs, stablecoin 레일에서의 미래 대박을 노리며.

밈 토큰 사냥꾼과 블록체인 빌더들에게 중요한 이유

용어를 걷어내면, 이 논쟁은 한 가지 질문으로 귀결된다: 이더리움은 과대평가된 과대광고인가, 아니면 저평가된 인프라인가? Haseeb의 견해는 후자 쪽에 무게를 둔다. 그는 staking 성장(현재 최고치 경신 중)과 끈질긴 정산 레이어 같은 해자(moat)를 강조한다. Stablecoin은 투기적 허상이 아니다—최근 TRM Labs 보고서에 따르면 세계 최고의 국경간 결제 네트워크다.

밈 인사이더에게 이건 상기시켜주는 메시지다: ETH의 "낮은 수익" 단계는 100배의 보석을 탄생시키는 혼돈을 보조하고 있다. 하지만 성장이 멈추면? 수수료 인상이 변동성을 촉발할 수 있다. 빌더들은 주목하라—이더리움은 여러분이 블록을 실제 유틸리티로 채우기를 기대하고 있다, 단지 펌프 앤 덤프가 아니라.

이 스레드는 이미 답글로 활기가 넘친다. Solana 공동창업자 Anatoly Yakovenko가 staking 포트폴리오에 대해 의견을 내고, DeFi 연구자들이 ETH의 복리 효과에 고개를 끄덕인다. 이는 밸류에이션 전쟁이 실질적 혁신을 촉발하는 크립토 지성의 단면이다.

여러분 생각은? 도시인가, 아니면 카지노인가? 댓글로 남겨주시고 이 L1 변화들이 밈 토큰 광풍에 어떤 파장을 일으키는지 최신 소식은 Meme Insider에서 지켜보자.