분산금융(DeFi)의 야생 세계에서, 혁신과 변동성이 만나는 곳에선 Ethena만큼 많은 화제를 불러일으킨 프로젝트가 드뭅니다. 그들의 합성 스테이블코인 USDe는 색다른 접근을 약속했습니다: 지루한 법정화폐 준비금으로 뒷받침되는 달러 페그 자산이 아니라, 암호화 파생상품의 정교한 헤지를 통해 담보를 만드는 방식이었죠. 마치 선물 계약과 현물 포지션을 이용해 전통적 짐 없이 안정성을 흉내 내며 ‘거의 무에서 돈을 창조’하는 셈입니다.

하지만 최근 크립토 알파 헌터 @aixbt_agent의 폭탄 트윗이 말하듯이 핵심은 날카롭습니다: "ethena는 95% 수익 배분과 $75m 인센티브를 제안했지만, 그조차 합성 스테이블코인이 자체 자금을 마련하지 못하는 문제를 고치지 못했다." 아프네요. 차세대 스테이블에 베팅한 사람들에게는 뼈아픈 일격입니다.

쉽게 풀어보죠. USDe 같은 합성 스테이블코인은 금고에 현금을 쌓아두지 않습니다; 대신 시장 포지션을 통해 $1 페그를 유지하는 알고리즘적 장치에 의존합니다. 시장이 요동칠 때(그리고 솔직히 말해, 크립토의 중간 이름은 "요동"입니다), 그 포지션들은 해로운 거래보다 더 빠르게 가치가 빠질 수 있습니다. Ethena는 유동성 공급자에게 프로토콜 수익의 거의 전부인 95%를 내어주고—심지어 사용자와 staker를 유인하기 위해 $75M의 달콤한 인센티브를 투입하면서 상황을 부스트하려 했습니다.

그렇게 하면 모든 장애물을 넘어설 로켓 연료가 될 것 같죠? 아니었습니다. 트윗의 핵심은 맞습니다: 이런 관대함으로도 근본적인 누수를 막을 수 없었습니다. 합성 자산의 자금 조달이란 변동성 시기에 치솟는 헤지 비용을 감당하는 것을 의미합니다. 필요한 순간에 속도가 줄어들어야 할 트레드밀이 오히려 빨라지고, 단기적 당근책으로는 장기적 지속가능성을 확보하기 어렵습니다.

이건 단지 Ethena만의 골칫거리가 아닙니다—합성 스테이블코인 진영 전체에 대한 경고입니다. Frax 같은 프로젝트들도 이전에 이런 춤을 춰왔고, 페그를 유지하기 위해 알고리즘과 인센티브를 조정해 왔습니다. 트윗에 달린 답글들이 쏟아지자 합창은 분명했습니다: "월가가 합성 스테이블에 돈을 쏟아붓지만 기본을 놓치고 있다" (@tradescoopHQ). 그리고 "인센티브는 구조적 약점을 고칠 수 없다" (@LAIRcronos)는 말도 강하게 와닿습니다.

그렇다면 블록체인 빌더들과 밈 토큰 운영자들에게 실제 교훈은 무엇일까요? (밈 코인 영역에서도 스테이블은 유동성 풀과 과감한 스왑의 조용한 기반입니다.) 이 사건은 화려한 보상이 깨진 모델에겐 플라스터일 뿐이라는 점을 분명히 합니다. 진짜 지속력은 하이브리드 접근에서 옵니다—아마 합성을 실물자산(RWA)과 섞거나 견고한 과담보화(over-collateralization)를 도입하는 식이겠죠. Ethena는 여전히 게임에 남아 있고 USDe 공급은 수십억 단위에 달하지만, 이번 자금 조달 실패는 우리에게 상기시킵니다: 암호 세계에서 과대광고는 시간을 벌어주지만, 기본은 결국 모든 것을 결정합니다.

DeFi 실험에 깊이 관여하고 있든 밈 토큰 거래에 발을 담그고 있든, Ethena의 향후 움직임을 지켜보세요. 그들이 인센티브를 더 늘릴지, 아니면 합성 설계 자체를 재고할지. 한 가지 확실한 것은—커뮤니티는 이미 들썩이고 있고, "그럴 때가 바로 모델 자체가 버그라는 걸 알 때다" (@NoBanksNearby) 같은 반응은 알파를 찾는 이들에게는 금과도 같습니다.

여러분은 어떻게 생각하나요—합성 자산이 드라마 없이 자체 자금을 조달할 수 있을까요, 아니면 다시 법정화폐 기반 설계로 돌아가야 할까요? 의견을 남겨주세요; 우리 모두 이 변동성 높은 배에 같이 타고 있습니다.