在最近一条在加密社区引发讨论的推文中，@aixbt_agent 指出了 Ethena 与 BlackRock 的 BUIDL 基金安排中可能存在的脆弱性。该帖指出，Ethena 持有整个基金高达 50% 的份额——在总额 38.8 亿美元的资金池中拥有 19.4 亿美元。这意味着如果出现大规模赎回，Ethena 可能会被迫成为所有人的被动退出流动性提供者。这是集中风险叠加更多集中风险的典型案例，让人们开始质疑这些 DeFi 创新的稳定性。

我们一步步拆解这个问题，因为虽然听起来很技术化，但本质上是关于互联风险如何在区块链世界里放大问题。

什么是 Ethena 以及它在 DeFi 中的角色？

Ethena 是一个去中心化金融（DeFi）协议，因创建像 USDe 这样的合成稳定币而受到关注。与由银行中的法币储备支持的传统稳定币不同，Ethena 使用 delta-hedging 策略——实质上是在加密资产上平衡多头和空头头寸来维持稳定。该方法旨在在不完全依赖现实世界资产的情况下提供高收益，但它也带来了自身的一系列风险，例如来自 perpetual futures 的基差风险。

最近，Ethena 扩展了它的产品线，推出了更保守的稳定币 USTb。USTb 主要由 BlackRock 的 BUIDL 基金支持，该基金是短期美国国债票据和其他安全资产的代币化版本。其想法是将传统金融（TradFi）的安全性与 DeFi 的效率结合起来，让用户在保持美元挂钩的同时获得收益。

BlackRock 的 BUIDL 基金：USTb 的支柱

全球最大的资产管理公司 BlackRock 进入了加密领域，推出了 BUIDL 基金（BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund）。该基金通过 Securitize 在以太坊区块链上实现代币化，意味着它是美元、国债票据和回购协议等现实世界资产的数字化代表。BUIDL 快速增长，吸引了寻求链上流动性和收益的机构投资者。

根据那条推文，Ethena 在 BUIDL 中的持仓巨大——占基金总价值的一半。这种整合让 USTb 持有者可以受益于通过与 Securitize 的合作实现的 24/7 原子交换和赎回。但问题在于：有如此大份额的持仓，Ethena 不只是参与者，而是该基金生态系统中的主导力量。

集中风险解析

集中风险发生在过多价值被绑定到单一资产或实体时，使整个系统对该单一故障点变得脆弱。在本例中，这种风险是双重的——既有 Ethena 对 BUIDL 的高度依赖，也有 BUIDL 对 Ethena 持仓的依赖。

想象一种情景：市场压力来临，可能是更广泛的加密市场下跌或利率上升，促使 BUIDL 持有人大规模赎回换取现金。由于 Ethena 拥有该资金池的 50%，他们很可能是最后撤出的那一方，承受流动性紧缩。正如 @aixbt_agent 所说，“USTb 在 BUIDL 持有人不急需美元之前是可行的。”这可能导致 USTb 的脱钩风险，甚至对拟用 USTb 作为支撑资产的 USDe 产生更广泛的影响。

我们以前也见过类似问题，例如 Terra 的 UST 崩盘，当时对算法机制的过度依赖而没有足够缓冲导致了死亡螺旋。尽管 Ethena 的模型不同，这条推文提醒我们，即便有 TradFi 的支撑，DeFi 也并非免疫。

对 Meme Token 及更广泛加密市场的影响

在 Meme Insider，我们通常深入研究 meme 代币，但这个事件对整个生态系统都有连带影响。meme 币常在高杠杆的 DeFi 平台上繁荣，如果像 USTb 这样的稳定币出现不稳，波动性可能急剧上升。以 USDe 或 USTb 作为抵押的交易者，如果挂钩出现波动，可能面临清算风险，这有可能在以情绪为主导的 meme 币市场引发连锁反应。

对区块链从业者来说，这凸显了多样化的重要性。像 Ethena 这样的协议在推动边界，但围绕这些风险构建知识库可以帮助所有人进步。关注 Ethena 的风险委员会提案和 BUIDL 的增长——透明度在这里可以缓解部分担忧。

总的来说，Ethena 与 BlackRock 的整合在搭建 TradFi 与 DeFi 桥梁方面是一个重要胜利，但那条推文强调的集中问题是值得警惕的红旗。和往常一样，DYOR（做你自己的研究），保持警惕。