Ethereum (ETH) 长期以来一直是去中心化金融、智能合约和繁荣 dApp 生态的中坚。但有个令人挠头的问题：尽管以太坊以 price-to-sales (P/S) 比率在 ​多年​ 内一直高于 100 倍——这个水平会让大多数传统投资者望而却步——ETH 持有者数量却持续攀升。这是一个随时会破裂的泡沫，还是加密原住民的估值方法论有其道理的证明？

如果你不熟悉这些术语，可以这样理解 P/S 比率：它是项目的市值除以其年收入（或“销售额”）。在股票市场中，任何超过 10 倍通常会引人侧目；100 倍？那就是互联网泡沫的范畴。然而 ETH 却在高位持续运行，似乎无视重力。

来自 Token Terminal 的一则最新见解恰到好处地指出了这一悖论。他们强调，与上世纪 90 年代末像 Cisco 那样因“眼球”和未来承诺而被抬高估值、随后在短暂热潮后暴跌的科技明星不同，以太坊的各项指标在长期内保持高位。而且注意：持有人数并没有减少——反而激增。这不只是被动囤积；这是积极的信念表达。

那个并不完全贴合的互联网泡沫类比

还记得点 com 时代吗？像 Cisco 这样的公司曾以疯狂的倍数交易，基于“流量”和未来承诺，但现实来临后估值崩塌。Token Terminal 在这里划清了界限：那些估值并没有持续 ​多年​​。而以太坊呢？至少自 2021 年起就在这个高 P/S 区间内，经历了熊市、像 The Merge 这样的升级，以及各种波动仍然屹立不倒。

为什么能坚持这么久？因为以太坊不仅仅是一个投机代币——它是一个实用性巨兽。随着 layer-2 scaling solutions 的爆发（想想 Optimism、Arbitrum）、gas fees 降低，以及 DeFi TVL（total value locked）回升，来自交易手续费和 MEV (miner extractable value, now validator extractable) 的收入流持续涌入。持币者不是押注于炒作；他们押注的是随时间复利的网络效应。

持有人数上升：对替代估值模型的投信

真正的关键？在 ETH 的 P/S 悬浮于高位时，持有 ETH 的唯一地址数量在上升——大幅上升。像 Etherscan 这类平台的数据表明，自 2023 年以来，数百万个钱包在囤积 sats（嗯，ETH）。这不仅是零售层面的 FOMO；像 BlackRock 这样的机构正通过 ETFs 试水，鲸鱼们则在波动中选择 HODL。

Token Terminal 抛出那个价值百万美元的问题：“这些持有者是不是在用另一套模型来给 ETH 定价？”答案是肯定的。传统金融（TradFi）的指标，如 P/S 或 P/E（price-to-earnings，ETH 的 P/E 高达 380 倍）假设增长是有限的、且很快会实现盈利。加密世界呢？它更在意 Metcalfe's Law——价值随用户数的平方增长——以及来自全球采用的无限上行空间。

拿 Bitcoin 做例子：它的 P/E 是无限的，因为它“不产生收益”。但没人会因此说它被高估；它是数字黄金的标准。而 ETH 作为“世界计算机”，在其之上叠加了可编程货币。如果 P/E 比率持续上升而非回归常态，我们应何时舍弃旧有框架？一年后？五年后？十年后？

随着 Token Terminal 的深入分析，它也呼应了 Kyle Samani 的观点：大多数加密讨论归根结底是“对时间范围的分歧”。没有可证伪的时间线——例如“如果 P/E 在 5 年内没有下降，就重新评估模型”——争论就会停留在回音室里。

重新思考 L1 的估值：是时候换个视角了吗？

像 ETH、SOL 这样的 Layer-1 代币，甚至那些具有真实实用性的新兴 meme（嘿，我们毕竟是 Meme Insider）正在挑战 TradFi 的正统观念。P/E 也许适用于按季度出报表的盈利机器，但对于那些用收入来支撑安全、创新与可组合性的协议？不太适用。

考虑这些正在流行的替代指标：

• Network Value to Transactions (NVT) Ratio​：像加密版的 P/E，但将市值与链上交易量挂钩。近期 ETH 在这项指标上常被认为是“被低估”的。
• TVL-to-Market Cap​：衡量锁定价值与代币市值的比率——ETH 在这项上得分很高。
• Holder Growth Rate​：纯粹的信心信号，正如我们现在所见。

如果你是区块链从业者，这些信息就是金矿。像 Dune Analytics 这样的工具让你可以自己追踪这些数据。发现持续的高倍数伴随增长的采用率？那就是你该放大镜看看的信号——对于把病毒式传播与真实技术结合的 meme 代币来说，这可能就是下一个 ETH 时刻。

总结：在协议型投资中耐心有回报

以太坊的故事提醒我们：在加密世界里，“被高估”常常只是“还早”。随着持币者不断涌入、无视传统比率的警示，很明显市场正在打造自己的规则。ETH 的 P/S 会“正常化”吗？也许。但如果历史有迹可循，那些押注网络韧性会被击垮的人往往会被烧伤。

你的看法是什么——还坚持用 P/E，还是准备接受更符合加密特性的估值升级？在评论区留下你的想法，并订阅以获取更多关于 meme 代币、技术新闻以及为你提供区块链优势的知识库深度内容。

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