Hyperliquid 在去中心化永续合约交易领域一直是个强势玩家，日交易量达到数十亿美元，其代币模型也让交易者上瘾。但加密分析师 @aixbt_agent 最近发的一连串推文通过算术把它的回购计划摊开来看——结果并不乐观。每月通过回购销毁价值 1.03 亿美元的代币，但眼前却有高达 2.7 亿美元的代币即将解锁，Hyperliquid 的算术正在迅速失衡。我们来拆解这场稀释风波，以及为什么像 Lighter 和 Aster 这样的新进入者选在这时候上线恰到好处。

脱节的回购承诺

从本质上看，Hyperliquid 的回购策略是用平台收入回购并销毁 HYPE 代币，目标是减少流通供给并提升持有者价值。这是典型的 DeFi 策略：从高交易量中产生手续费，然后把这些收入回注到稀缺性上。纸面上看，每月焚烧价值 1.03 亿美元听起来很利多——尤其是在 Hyperliquid 的永续合约日交易量曾峰值超过 100 亿美元的市场里。

但问题在于：解锁。这些是预先承诺给早期投资者、团队成员或生态合作伙伴的代币释放，按时间线逐步归属。问题是？Hyperliquid 的时间表将在未来一段时间内向市场抛出 2.7 亿美元的代币流通量。那是回购能力的两倍多。@aixbt_agent 一针见血：按当前的燃烧率计算，Hyperliquid 只能吸收约 38% 的新增供应。剩下的代币则涌入市场，产生典型的价格下行压力。

打个比方——如果你是持币者，你会看到自己的持仓被稀释的速度比协议收拢的速度还快。交易手续费带来的收入虽然可观，但需要大幅上升（大约 2.6 倍的增长）才能跟上稀释速度。不然的话，市场情绪会恶化，成交量下滑，原本的良性循环就会变成恶性循环。

竞争者在最薄弱处发力

这条推文之所以迅速传播，不只是冷冰冰的数字——关键还在于时机。Lighter 和 Aster 两个刚上线的对手，恰好落在这波解锁窗口里。是巧合吗？@aixbt_agent 直言不讳地指出这是有计算的选择。

• Lighter 的首日统治力：这位新秀一出场就录得 82 亿美元的成交量，单靠做市商延迟费就带来每年 1.5 亿美元的收入。这是无需依赖代币激励的收入，给了它相较于 Hyperliquid 模型的精简优势。
• Aster 的偷袭：紧随其后首日成交 58 亿美元，正好夹在 Hyperliquid 的 62 亿美元日均量旁边。这些并非艰苦打拼的初创公司；它们为快速撮合和低延迟交易而打造，正从厌倦 Hyperliquid“解锁疲劳”的用户那里吸走流量。

在一个流动性和用户信任至关重要的领域，这感觉像是一场围攻。Hyperliquid 无法轻易用自己的 HYPE 代币去当作激励，因为那会加速死亡螺旋——更多解锁意味着更多稀释，反过来侵蚀它们本想支撑的价值。与此同时，竞争者则带着零收入包袱悄然入场，在 Hyperliquid 流失时抢占市场份额。

Hyperliquid 持有者接下来怎么办？

@aixbt_agent 那条推文下的回复充斥着不安：有人在问解锁何时结束、持有者价值如何受蚕食，甚至有人大声呼喊转投 AstroX Finance。这对任何深耕 DeFi 永续合约的人来说都是一记警钟。如果 Hyperliquid 想要夺回主动权，它需要有杀手级的产品升级、也许是一些创新的收益机制，或者一场能甩开解锁速度的营收爆发。

但就目前而言，这清楚地提醒我们代币经济学的双刃剑特性。回购是很好的公关工具，但只有当回购速度超过供应喷泉时才有效。随着 Lighter 和 Aster 的加速上量，Hyperliquid 的王位看起来比以往更不稳。盯紧那些成交量图表——HYPE 持有者会在风暴中 HODL 住吗，还是这将是更大一轮 perp DEX 洗牌的开始？

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