在快速发展的去中心化金融（DeFi）世界里，很多事情开始越来越像传统金融——甚至就是我们在加密圈里说的 TradFi。DeFi 专家 @Defi0xJeff 的一条推文 把一份直接来自 DefiLlama 的 Pendle Finance 收入报表摆到台面上。这里面不是随便的数据堆砌；这是 Web3 项目逐渐成熟的一个信号，投资者开始关注真实的财务数据，比如收入、激励和盈利潜力。

对不熟悉 Pendle 的读者来说，它是一个允许用户交易并对诸如 staking 奖励或借贷利息等收益进行对冲的 DeFi 协议。可以把它想象成一个未来收益的市场——在波动的加密市场中非常有用。

拆解 Pendle 的收入报表

共享的表格展示了 Pendle 从 2022 年第四季度到 2025 年第三季度的季度财务数据。表中包含关键项：fees（协议使用产生的收入）、incentives（支付给用户的奖励，通常以代币形式）、earnings（基本上是 fees 减去 incentives）以及 token holder net income（扣除一切后的 $PENDLE 持有者净收益）。

看这些数字，Pendle 在 2022 年末几乎从零开始，手续费为零而激励不断增加，导致早期出现负收益。快进到 2025 年第三季度，手续费已飙升到 574 万美元，超过了 388 万美元的激励支出。这使得 earnings 转正为 174 万美元，而代币持有者净收益达到 562 万美元。这是真实的增长——营收环比上升，显示出更强的采用度和协议健康状况。

最显著的是从亏损到盈利的转变。早期几个季度主要靠激励来引导用户，这是常见的 DeFi 策略。但现在随着手续费超过激励，Pendle 正展现出正向的“真实盈利”，正如 Jeff 所说。这意味着协议产生的价值超过其发放的奖励，这是可持续商业模式的标志。

更大的视角：DeFi 估值在演进

Jeff 的观点一针见血：Web3 正在向 TradFi 氛围靠近。很快我们会开始讨论诸如 P/E（市盈率，衡量代币价格与每代币盈利的比值）、P/S（市销率，将市值与收入比较）以及 MC/TVL（市值与锁仓总额之比，用来判断协议基于锁仓资产是否被高估或低估）等指标。

在 DeFi 的蛮荒年代，炒作和叙事常常驱动价格。但有了像 DefiLlama 这样的工具提供透明的财务报表，投资者现在可以挖掘基本面。那些拥有强劲营收增长（即持续增加的收入）和盈利潜力的项目会吸引大资金。那些收入持续超过激励支出的项目？它们会得到更多青睐，因为它们证明自己并非仅靠大量代币发行来烧钱。

这种成熟对整个领域来说是令人兴奋的信号。它意味着 DeFi 协议开始被当作真正的企业来对待，配备资产负债表和损益表。不再仅仅依赖 tokenomics 或社区氛围；基于数据的估值时代已经到来。

这对区块链从业者为何重要

无论你是在区块链领域构建、投资，还是只是长期持有（hodling），都应关注这些趋势。像 DefiLlama 这样的平台正在普及获取这些信息的渠道，使得识别赢家变得更简单。Pendle 的案例表明，专注于真实的实用性和盈利可以带来回报——字面上的回报。正如 Jeff 所说，我们正进入一个协议按实力估值的新时代，而不是单靠梗（memes）决定价值（尽管 memes 仍有它们的位置！）

DeFi 前景令人振奋。你最喜欢的哪个协议正在展示强劲的财务表现？在下面分享你的看法。