如果你一直在关注加密领域，就会知道稳定币不仅仅是避风港——它们正成为产生收益的强大引擎。@goodalexander 主持的一场 X Spaces 深入讨论了“解锁收益”，邀请了来自 Ethena（@gdog97_）、Neutrl（@behrin_n）和 USDAI（@0xZergs）的嘉宾。感谢 @0xf3dz 将整场对话转录并在一个充满洞见的 thread 中总结。我们用更简单的方式拆解，尤其适合刚接触这些概念的读者。

Ethena 的 USDe：革新合成美元

Ethena 的 USDe 是一种合成稳定币，将现金搬运基差交易（cash-carry basis trade）代币化——即持有现货资产并做空其远期，以锁定收益的策略。在短短 18 个月内，USDe 增长到 120 亿美元，使其成为达到 100 亿美元最快的以美元挂钩资产之一。

这里的市场机会巨大：加密衍生品市场（包括 CME）拥有 120–1500 亿美元的未平仓合约，年化利率在 10–20% 左右。这每年大约产生 100 亿美元的毛现金流，与 Binance equity 和 Tether 等巨头相当。

一个关键创新是托管模型。FTX 事件后，Ethena 在中心化交易所设置了零抵押，但使用复杂的保证金头寸。这改变了风险画像，同时仍能为保证金赚取信用。

Ethena 的独特之处在于可组合性。虽然单独交易者在 1-2 亿美元规模可能获得更好回报，但 Ethena 擅长把收益代币化以供更广泛使用——例如作为永续合约交易的抵押品或整合进 DeFi。

Ethena 把 Tether 视为合作伙伴，而不是对手。每新增 1 美元的 USDe 供应，会推动约 0.70 美元的 Tether 需求增长。Ethena 现在已经是全球前 5–10 大的 Tether 持有者之一。

他们与 Aave 的整合非常成功，主要由杠杆循环驱动，在数十亿美元容量上提供 50% 的 APY。这利用了 DeFi 借贷（约 5%）与 CeFi 融资（未杠杆 10–12%，历史上可达 20%）之间的利率差。

展望未来，Ethena 正在推出 USDTb 与 Circle 的 USDC 竞争——这是一款将最大收益分享给交易所的针对性产品。他们也在关注为 TradFi 提供的机构级 USDe 包装产品，能提供 18% 的年化回报且零波动——优于大多数对冲基金。

在技术层面，他们正在 Celestia 上构建面向机构产品的 L2 生态。同时，费率开关的时间表等待治理提案以实现分阶段的提取率上升。

Ethena 的策略？在强力抽取价值之前，先在 2–3 年内把规模做大到 300–500 亿美元。正如 @gdog97_ 所说：“我认为现在的 Ethena 肯定在全球 Tether 持有者中位列前十，可能前五。” 对于增长，他补充道：“五年后这些业务规模的供应图基本上会是 Tether 用例第一……然后 Ethena 排第二。”

Neutrl：捕捉私募市场套利

Neutrl（由 @behrin_n 领导）专注于以 20–70%（通常 40–50%）折扣从基金会和早期 VC 处购买市值前 100 的代币，然后做空永续合约以锁定套利。

它们的收入来源包括空头的 funding rates、将底层抵押品进行 staking，以及管理费。目前运行规模为 1500 万美元，其中仅 20% 来自 OTC 套利，80% 是跨生态的流动性择时基差交易。

卖方通常是正在构建业务的团队或在大幅溢价后回收资金的早期 VC。过去 4 年私募市场的成交量非常大。

解锁期为 12–48 个月不等，但他们使用像 USDe 这样的生息稳定币来在行情上涨时提供实质缓冲。

现实检验：许多去年被炒作的代币现在比 OTC 价格低 80–90%，验证了他们的悲观策略。

将在 1.5 个月后公开发布，并会透明披露抵押物、交易所声明以及 OTC 代币所有权。

一句值得注意的话：“当 funding rates 升高我很高兴，因为其中 80% 是放在我们可以灵活移动并捕捉基差的流动资产上。”Alex 称其为“终极的黑色药丸代币”——你做多那些以 40% 折扣卖代币的人，然后图表就永远向下。

USDAI：将 AI 基础设施收益代币化

USDAI（由 @0xZergs 发起）起源于一个简单想法：无法拿单台 GPU 服务器（25–35 万美元）抵押借款，于是创造了一种来源于 AI 基础设施贷款的合成美元。

市场规模巨大——摩根士丹利预计 AI 基础设施开支将达 7 万亿美元。单个 Colossus xAI 数据中心就像一个机场或 3 个拉斯维加斯球体（每个 25 亿美元）；CoreWeave 的 75 亿美元融资是 Blackstone 至今最大的一笔，利率为 15% APR。

他们为 GPU 提出的 MBS 模型：为 GPU 创建类似按揭支持证券（mortgage-backed security）的工具——一种永久债务工具，使得原子化贷款成为可能，类似于 Fannie Mae 如何将房地产转化为 45 万亿美元的资产类别。

他们假设 GPU 在第 3 年价值为零（较为悲观），但 H100s 在 3 年后仍能保留 60–70% 的价值；采用 65% 的 LTV 并承担 first-loss 头寸。

税务优势：100% 的加速折旧允许立即递延税款——“如果你的普通收入超过 25 万美元，你绝对应该今年买一块 GPU。”

仓单创新：利用国际贸易标准将 GPU 代币化——数据中心是完美的托管（military-grade security），交易的是仓单而不是业务本身。

收益方面：贷款产生 15–20% APR，扣除折损后稳态为 13–18%，当前部署资本时为 7%。

比照比特币矿业：加密中最大的债务市场不是 DeFi，而是比特币挖矿——加密群体理解硬件折旧问题。

愿景：成为“AI 的利率协议”——实现一键：用债务买资产、代币化、以其借贷、出租并自动偿还。

一些引用：“全世界实际上没有足够的钱来扩展这个行业。”“世界上没有一个数据中心是用现金付款的。都是用债务买的。”“CoreWeave 总部在新泽西，他们不是在旧金山。他们就是一家金融公司。”“在美国，除非有税收抵免，否则太阳能根本说不通。”“我把 CoreWeave 视为 TradFi 与 AI 的一个大型 Aave/vena 循环。”

要点与未来研究方向

从讨论中看，稳定币成功归结为极端策略：要么最流动/最安全（Tether），要么收益最高（Ethena）；中间地带会失败。通过 CEX 合作进行分发至关重要。

加密利率与现实世界利率呈负相关——当 TradFi 下降时，加密投机上升，funding rates 提高。

对机构来说，真正的解锁是将加密原生收益打包给 TradFi 消费者，而不是相反。

投资组合方法不能集中在 OTC 桶里，需要在流动和非流动头寸之间分散。

蒙特卡洛模拟显示，很少有代币还能 5 倍，因资本不足。

要将资本与运营者分离——没有人关心 Aave 上的 FICO，大家只看抵押品。

必须找到加密原生收益带给 TradFi，而不是反向操作。

设备融资需要债务市场——没有哪个行业能靠股权单独扩展。

最有价值的洞见：

利率套利：TradFi 利率、DeFi 过度抵押借贷（约 5%）、CeFi 融资（10–20%）之间的脱节创造了巨大的机会，像 Ethena 这样的协议可以在规模上加以利用。
GPU 税收优惠融资：GPU 的 100% 加速折旧创造了即时税款递延机会——结合 USDAI 贷款带来的 15–20% 收益，为以前小于 5000 万美元的投资者提供了强大的投资结构。
稳定币成功公式：要在极端上取胜——要么做最流动/最安全（Tether），要么做收益最高（Ethena）；中间产品难以生存。通过 CEX 合作进行分发至关重要。
私募市场低效：前 100 名代币在 OTC 上以 40–70% 折扣交易，因为大额持有者无法在不摧毁价格的情况下抛售——这为 Neutrl 创造了系统性套利机会。
AI 基础设施危机：价值 7 万亿美元的 AI 建设面临根本性的融资缺口——传统贷款人不会触及小于 5000 万美元的 GPU 贷款，这为加密原生解决方案填补巨大空白提供了机会。

值得进一步研究的内容：Ethena 即将推出的“Stablecoin X DAT”及 OTC 代码 TLGY（最终在 Nasdaq 上市的可能性）、面向机构的 Celestia 驱动 L2、Neutrl 的公开上线、用于证明 AI 挖矿的 Ambient 测试网、AI/加密税收优惠的“一张漂亮的大账单”，以及用于 GPU 代币化的仓单/保管结构在法律上的运作方式。