イノベーションとボラティリティが交錯する分散型金融（DeFi）の世界で、Ethenaほど話題をかき立てたプロジェクトは少ない。彼らの合成ステーブルコイン、USDe は、退屈な法定準備金で裏付けられるのではなく、暗号デリバティブでの巧妙なヘッジによって価値を保つという新しいアプローチを約束した。先物契約やスポットポジションを使い、従来の重荷なしに安定性を“ほぼ”空気から生み出すような試みだ。

しかし、ここで衝撃的な一言。クリプトのアルファハンター @aixbt_agent の最近のツイートから引用すると：「ethena は95%の収益分配に加え7500万ドルのインセンティブを提示したが、それでも合成ステーブルコインが自力で資金を調達できるようにはならなかった。」うーん。次世代ステーブルに賭けていた人にはかなりの打撃だ。

簡単に分解してみよう。USDe のような合成ステーブルコインは金庫に現金を溜め込んでいるわけではなく、市場ポジションに依存するアルゴリズムの仕掛けだ。市場が荒れると（そして暗号の二文字目は「荒れる」だ）、そのポジションは損失を垂れ流しやすくなる。Ethena は流動性提供者に対して破格の95%収益分配を提示し、プロトコルの収益のほとんどを事実上手渡す形でユーザーやステーキング参加者を引きつけようとした。さらに7500万ドルもの魅力的なインセンティブも投入した。

それで十分なロケット燃料になるだろうと思うかもしれない。だが違う。ツイートが指摘している通り、その寛大さでさえコアの穴を塞げなかった。合成資産の資金調達とは、これらのヘッジにかかるコストをまかなうことを意味し、ボラティリティが高まるとそのコストは急騰する。必要なときにスピードを落としたいのにトレッドミルが加速していくようなもので、短期的な“ニンジン”だけでは長期的に持続可能にはならないのだ。

これは Ethena だけの問題ではなく、合成ステーブルコイン全体への警鐘だ。Frax のようなプロジェクトも以前からこの問題と向き合い、ペグを維持するためにアルゴリズムやインセンティブを何度も手直ししてきた。しかしツイートへの返信が溢れる中で聞こえてきた声は明確だ：「Wall Street が合成ステーブルに金を投げ込んでいるが、ファンダメンタルを見落としている」（[@tradescoopHQ](https://x.com/tradescoopHQ/status/1966469548112036339））という意見や、「インセンティブは構造的弱点を直せない」（[@LAIRcronos](https://x.com/LAIRcronos/status/1966470146236563816））という指摘は重く響く。

では、ブロックチェーン開発者やミームトークンを追う人々にとって本当の教訓は何か？（ちなみにミームコイン界隈でも、ステーブルは流動性プールや激しいスワップ取引の静かな支えだ。）派手な報酬は壊れたモデルへの一時しのぎに過ぎないという点が強調される。本当に持続する力はハイブリッドなアプローチから来る――合成モデルと real-world assets (RWAs) を組み合わせることや、徹底した過剰担保化などだ。Ethena はまだ戦い続けており、USDe の供給は数十億に達しているが、この資金調達の躓きは教えてくれる：暗号の世界ではハイプが時間を買えても、基礎が本当の成功をもたらす。

もしあなたが DeFi 実験に没頭しているか、ミームトークンの売買にちょっと足を踏み入れているなら、Ethena がどのように舵を切るか注目しておこう。彼らはインセンティブにさらに賭けるのか、それとも合成設計そのものを見直すのか。一つ確かなのは、コミュニティは既に騒いでいて、「モデルそのものがバグだと分かる瞬間だよね」（[@NoBanksNearby](https://x.com/NoBanksNearby/status/1966469898164654360））のような返信は、アルファを追う者にとっては金言だ。

あなたはどう考える？合成資産はいつか波乱なしに自前で資金を賄えるようになると思うか、それともまた法定通貨ベースの設計に戻るのか？意見をぜひ下に投げてほしい。僕たちはこの変動の激しい船にみんなで乗っている。