有没有觉得 DeFi 就像一个由借贷、兑换和收益组成的宏大循环？我也是。现在这种情形正发生在 Ethena——合成美元 USDe 背后的协议。X 上最近的一条讨论点燃了图表，凸显出 Ethena 生态系的爆发：想象一下，Aave 上停放了约 15 亿美元的 USDe 和 12 亿美元的 sUSDe，Pendle 上有 84 亿美元的 USDe 相关资产，而其中有高达 11 亿美元流入了 Morpho。这是抛物线式的增长，各位，但有个转折：卖方流动性危机的种子已经埋下。

我们来拆解一下。研究员 Kaleb from Messari 最先放出这些数字，描绘出 Ethena 在 DeFi 中的主导局面。USDe，Ethena 的稳定币，由对冲的比特币和以太坊期货头寸作为支撑，是这里的主角。但真正的引擎是 sUSDe——质押版，让持有者从资金费率等中赚取收益。为什么？因为它在 DeFi 这个狂野西部里是抵押品黄金。

引入飞轮概念，来自你的加密研究伙伴 Castle Labs。这并不是某种新奇手法；这是 DeFi 的经典玩法，把用户循环进更高的收益和更深的流动性：

1. 获取 sUSDe 并把它存到 Aave：把你质押后的 USDe 作为抵押品存入这个久经考验的借贷平台。安全、流动性好，并启动收益引擎。

2. 以此抵押借入 USDC：以 sUSDe 为后盾，借出稳定币 USDC（或其他你喜欢的币）。小贴士：保持健康的贷款价值比以避免被清算——如果保守的话，目标保持在 80% 以下。

3. 大胆的话把它换成更多 sUSDe 并继续循环：把借来的 USDC 在像 Uniswap 这样的 DEX 上换回 sUSDe，然后再次存入 Aave。砰——杠杆放大。注意利率，它们会反噬。

4. 抢购 Pendle 的 PTs 来玩收益策略：Pendle 允许你把未来的收益拆分交易。以折价买入 USDe 的 Principal Tokens（PTs）——它们就像一张到期后能兑现为完整 USDe 价值的债券。这是一种在不承担全部暴露的情况下锁定收益的方法。

5. 在 Morpho 上供给以获取额外收益：Morpho 是搭在 Aave 之上的优化器，把这些 PTs 的收益放大。它是点对点借贷的魔法，在保持高效的同时榨取更好的 APY。

这个循环是自我强化的。系统里 sUSDe 越多，借贷越多、兑换越多、存款越多——推动不同协议间的 TVL 上升。但关键在于：正如 Kaleb 所警告的，这正接近于卖方流动性危机。如此多的资本被套入循环中，任何赎回激增都可能触发连锁抛售，压迫 USDe 的锚定和收益率。

对于区块链开发者和收益追逐者来说，这是关于可组合性的一堂大师课。Ethena 不只是一个稳定币；它是一个流动性磁石，吸引着 Aave 的稳定性、Pendle 的收益代币化智慧以及 Morpho 的优化能力。如果你正在涉足 meme 附近的 DeFi（嘿，USDe 确实有那种走红的特质），密切关注这些指标——110 亿美元以上的相关资产可不是小数目。

接下来会怎样？更多循环，还是出清？在评论里分享你的看法。如果你正在在 Ethena 上构建，联系 Meme Insider——我们致力于帮助知识库升级。